My Thoughts Regarding Mr. Leonard Weiser-Varon and Mr. William Kannel of Mintz Levin’s Blog Post

On March 17, 2014, Mr. Leonard Weiser-Varon and Mr. William Kannel of Mintz Levin published an entry in his blog titled “Legislative Balloon for Puerto Rico Public Corporation Insolvency Attracts Bondholder Attention”.   Although I agree with much of what is said there, a few issues need clarification.

Puerto Rico defaulting on its bond obligations is not an if, but rather a when. The island’s economy has not grown since 2006, with the exception of one quarter of .1% in 2012, clearly a case of depression rather than recession.  The idea of Puerto Rico’s default has been discussed all over the bond and business media and there seems to be a general agreement that it will happen in the next three years. Hence, a orderly process for the reorganization of Puerto Rico’s public corporations and even municipalities is a must.

Felix Salmon recently stated that “[t]he default will be messy, however, since there is no chapter of the US bankruptcy code that encompasses Puerto Rico. A lot of different court cases will be held in a passel of different jurisdictions, and a lot of lawyers will get rich. In the end, everybody is going to have to take a nasty hit—including the island’s retirees, whose pension funds are woefully underfunded.” (footnote omitted).  Given this scenario, it is in bondholders interest to have the administration of this impending default in the hands of one court with a clear statute to guide it. Moreover, Puerto Rico’s public corporations owe over $25 billion and municipalities, not yet included in the statute, owe $3.88 billion more. See, GBD presentation to investors of October 15, 2013, at page 56.   It must also be remembered that the Puerto Rico Electric Power Authority, according to its financial statements of 2013, has $791,385,000 more in liabilities than in assets. See page 8.  See also my blog entry.

The entry mentions Governor Garcia Padilla’s opposition to the proposed measure but this must be taken with boulders of salt. As it is very common, he speaks with one side of his mouth to the voters in Puerto Rico and from another to investors. His only comments in the local press were that he had not participated in its writing and that no specific plans for restructuring of corporations had been adopted. In addition, given that the next administration, coming in on January 2, 2017, will have to assume the bulk of payment of the new $3.5 billion bond emission, the measure could very well garner minority vote to override any veto by the Governor.

The entry continues with a general questioning of Puerto Rico’s power to enact a liquidation or reorganization law. Although the power to enact bankruptcy laws was delegated to Congress via the U.S. Constitution, it is nevertheless a fact that for a large part of our history it was not used. The first bankruptcy law was enacted by Congress in 1800 to 1803 when it was repealed. Later it was enacted twice and repealed twice but in 1898 it was here to stay, with several amendments and a complete overhaul in 1978. In the interim, several state laws were enacted to fill the void.

In this framework and considering that Puerto Rico’s public corporations and municipalities are explicitly excluded from Chapter 9 of the Bankruptcy Code, 11 U.S.C. § 101 (52), Puerto Rico can legislate since there is no preemption. With a doubt, however, any filing of a Puerto Rico public corporation or municipality pursuant to this law would trigger litigation but it would not take several years to resolve. Let us imagine that PREPA filed for protection of this new reorganization law. What would be the bondholder’s reaction? Rush to Federal Court to question the laws constitutionality? Very likely, but then they would be faced with several abstention doctrines, to wit, Railroad Commission v. Pullman Co., 312 U.S. 496 (1941); Burford v. Sun Oil Co., 319 U.S. 315 (1943) or Louisiana Power & Light Co. v. City of Thibodaux, 360 U.S. 25 (1959). Pullman requires the federal court to abstain when there are federal and state constitutional questions and send the case back to state court to litigate them. Unless plaintiff makes a specific reservation of federal rights via England v. Louisiana State Board of Medical Examiners, 375 U.S. 411 (1964), all claims will be litigated in state court and will be res judicata in federal court, see, Duty Free Shop Inc. v. Administración de Terrenos, 889 F.2d 1181 (1st Cir.1989). If there is such a reservation via Pullman, the plaintiff may return to federal court. Burford and Thibodaux are a bit more complicated for they involve undecided questions of state law of great public policy import. Case law is not clear if an England type reservation of rights would be possible pursuant to these abstention doctrines, see, Front Royal and Warren County Industrial Park Corporation v. Town of Front Royal, Virginia, 135 F.3d 275 (4th Cir. 1998) and Fields v. Sarasota Manatee Airport Auth., 953 F.2d 1299 (11th Cir.1992). Hence, the cases would be sent back to Puerto Rico’s courts.

Moreover, even if bondholders made a reservation of rights, the issues would be quickly decided. The Puerto Rico Supreme Court has very actively exercised its discretion to certify issues in the Courts of First Instance for quick decision. This was done in Trinidad v. ELA, 2013 TSPR 73 and Domínguez Castro et al. v. E.L.A. I, 178 D.P.R. 1 (2010), cert denied, Domínguez Castro v. Puerto Rico, 131 S. Ct. 152  (2010) Both Trinidad and Domínguez Castro were decided in a year or less on issues of the constitutionality of altering contractual obligations.

This brings us to the issue of the alteration of contractual obligations pursuant to the U.S., rather than Puerto Rico’s constitution. Federal courts, however, have been accommodating of a government’s efforts to alter its obligations. It is allowed as long as evidence of crisis and failure of other efforts is discussed in the legislation. This was affirmed by the First Circuit in the firing of over 12,000 employees due to the 2009 financial crisis, see, United Auto., Aerospace, Agr. Implement Workers of America Intern. Union v. Fortuño, 633 F.3d 37 (1st Cir. 2011). As evidenced by the dates in these cases, these controversies were decided in less than two years at the state Supreme Court level and the Circuit Court of Appeals level. Given the strictures of the U.S. Supreme Court’s certiorari practice, it is unlikely it would be granted. Also, irrespective of which court decides the case or when, the fact remains that once the reorganization filing occurs, bondholders will cease to be paid.

The entry also points out, quite correctly, that the law as it is now, does not provide for a cram down of a plan. However, the Senators who wrote the act knew that it was incomplete and were expecting input from several sources, including my own.   Mr. Weiser-Varon and Mr. Kannel’s insight will undoubtedly be examined and adopted by the Puerto Rico legislature.


Risks Factors Related to the Bonds Explained/Factores de Riesgos Relacionados a los Bonos Explicados

El Preliminary Official Statement del 6 de marzo de 2014 expone importantes aspectos de la nueva emisión de bonos de PR. Primero, ¿que es el Official Statement? Según el Municipal Securities Rule Making Board y su filial electrónica Electronic Municipal Market Access, el “official statement, prepared by or on behalf of a municipal issuer in connection with a new issue of municipal securities, describes the essential terms of the bonds, including whether and on what terms the bonds can be redeemed prior to maturity, the sources pledged to repay the bonds, the issuer’s covenants for the benefit of investors, and much more.”    Ya que la emisión de bonos esta fijada para el 11 de marzo, PR está  obligado a emitir este documento aunque solo tengamos una versión preliminar,

Sin embargo, la misma revela asuntos de gran importancia que el gobierno de PR no nos dice.  Aunque el documento tiene 250 páginas, en la página 5 del documento comienza la discusión de los RISK FACTORS, algunos de los cuales señalaré aquí.

Risks Related to the Commonwealth’s Financial and Fiscal Condition. Riesgos relacionados a las condiciones Financieras y Fiscales del ELA

The Commonwealth may be unable to honor its obligation to pay debt service on the Bonds. “El ELA puede que no pueda pagar el servicio de la deuda de estos bonos o su principal”   – Esta es una terrible admisión para una emisión de bonos que yo y otras personas entendemos no va a ser pagadas;

Actions by the rating agencies, such as the recent downgrades of the Commonwealth’s credit ratings to non-investment grade, could raise the Commonwealth’s cost of borrowing, which could affect the Commonwealth’s ability to borrow in the future and may have other adverse effects on the Commonwealth’s financial condition. “Las acciones por las acreditadoras de bajar la clasificación de los bonos a chatarra puede afectar el porciento de interés a pagar por el ELA, afectar su habilidad para tomar prestado en el futuro y afectar adversamente sus condiciones financieras  futuras”   – En otras palabras, vamos a pagar intereses BIEN ALTOS por esta emisión;

The Commonwealth’s liquidity has been adversely affected by recent events, and it may be unable to meet its short-term obligations. “La liquidez del ELA ha sido afectada adversamente y puede estar imposibilitado para pagar sus obligaciones de corto plazo”   – A lo que esto se refiere es que debido a los problemas económicos del ELA, el gobierno ha optado por conseguir financiamiento a través de bancos y el repago de estos préstamos es por ende más rápido;

If the Commonwealth is unable to obtain sufficient funds from this and other future debt offerings, it may not have sufficient liquidity to meet its obligations as they come due. “Si no puede obtener suficientes fondos de esta y otras emisiones futuras, el ELA puede no tener suficientes fondos para pagar sus obligaciones a medida que maduren”    – Terrible admisión en cualquier dimensión. Contrario a lo dicho por Bhatia y Perelló, el documento dice claramente que PR emitirá más deuda después de esta, aunque no sea del GO, el cual se agota “supuestamente” con esta emisión;

GDB, the principal source of short-term liquidity for the Commonwealth, has been adversely affected by recent events and it may be unable to provide necessary financing to the Commonwealth. “El GBD (Banco Gubernamental de Fomento en inglés), la fuente principal de liquidez del ELA a corto plazo, ha sido afectado negativamente por eventos recientes y puede no poder proveer el financiamiento necesario al ELA”  -Como si no lo supiéramos ya. En esencia, el GBD ha estado pagando las deudas del ELA y ahora esta descapitalizado. Esta emisión repaga esos préstamos pero no es suficiente para que el Banco este saludable.

Significant financial and fiscal challenges facing the Commonwealth’s instrumentalities may adversely affect the Commonwealth’s financial and fiscal condition. Los significativos retos financieros y fiscales que enfrentan las instrumentalidades del ELA pueden afectar sus condiciones fiscales y financieras

The Commonwealth’s very high level of debt may affect the performance of the economy and government revenues. “El alto nivel de deuda del ELA puede afectar el desempeño de la economía de PR y los recaudos del gobierno”  – Sencillo, a mayor pago de deuda, más de los recursos de la isla van a ese repago y menos a la inversión y el gasto;

If the Commonwealth’s financial condition does not improve, it may need to implement emergency measures that may include a restructuring, moratorium or other actions affecting creditors’ rights. “Si la condición financiera del ELA no mejora, puede que tenga que implementar medidas de emergencia que pueden incluir restructuración, moratoria, u otras acciones que afecten los derechos de los acreedores”   – Aquí claramente se dice que si la condición financiera del ELA, que depende mayormente de los recaudos de Hacienda, los cuales han ido bajando con respecto al 2012-2013, habrá impago que requerirá reestructuración, moratoria u otras medidas. Exactamente lo que yo he dicho múltiples veces y causó el voto explicativo de los senadores Rosa, Nieves y Fas ante la emisión de bonos. En este renglón se indica que aunque PR no es elegible al Capítulo 9 de Quiebras federal, esto podría cambiar con un cambio de la ley federal o se puede implementar legislación estatal a estos efectos. Algunas personas me indican que ley local de quiebras esta o ya terminada o por terminarse para ser radicada.

The Commonwealth may be unable to reduce its fiscal year 2014 deficit and balance its General Fund budget for fiscal year 2015. “El ELA puede no poder reducir su déficit del 2014 o balancear su presupuesto general para el 2015”  – Yep

After the issuance of the Bonds, the Commonwealth may not have sufficient capacity under constitutional debt limitations to continue financing its operations with general obligation debt. “Luego de esta emisión de bonos, el ELA puede no tener suficiente capacidad bajo la Constitución para financiar sus operaciones por deudas de obligación general”   – Yo voy más allá ya que entiendo que esta emisión probablemente se pasa del límite constitucional.

The Commonwealth may continue to pledge its good faith, credit and taxing power to guarantee bonds and notes issued by certain of its instrumentalities. “El ELA puede continuar comprometiendo la fe, crédito y poder de imponer impuesto para garantizar los bonos y notas que emiten sus instrumentalidades”   – Se citan opiniones del Secretario de Justicia a estos efectos pero todos sabemos que las mismas son, en su mayoría, acomodaticias a los intereses del gobierno de turno. Muchas no valen ni el papel en que están escritas. Me parece que no es una situación correcta legalmente pero que importa. Lo importante es que PR seguirá endeudándose.

The Constitution of Puerto Rico may be amended to increase the debt limit and allow the Commonwealth to incur additional general obligation debt. “La Constitución de PR puede ser enmendada para incurrir en deudas mayores”   – Esto es altamente probable ya que para enmendar la Constitución se necesitan 2/3 partes de ambas cámaras y el PNP no esta dispuesto a ello. Además, según las encuestas de ENDI, el Pueblo no quiere más deuda. El mismo documento indica que no hay garantías de que la Constitución se pueda enmendar.

The Commonwealth may not be able to make the necessary General Fund budget adjustments to pay interest on the Bonds. “ELA puede no hacer los ajustes necesarios en su presupuesto para pagar el interés de los bonos que se emiten”  – El documento claramente indica que parte de lo que se recibe de la emisión va a pagar el interés de los mismos. Además, indica que en este y el próximo presupuesto hay apropiaciones mínimas para su pago. Más aún, aparentemente, PR va a capitalizar el pago de intereses para comenzar a hacerlo en 1-3 años, efectivamente dejando el tostón para la próxima administración. Igualitos que Aníbal Acevedo Vilá.

If the Commonwealth is unable to obtain financing through the issuance of tax and revenue anticipation notes, it may not have sufficient resources to maintain its operations. “Si el ELA no puede obtener financiamiento a través de la emisión de notas de anticipo de recibos de impuestos, puede no tener suficientes fondos para operar”  – El ELA recibe la mayoría de su ingreso en la segunda mitad del año fiscal, i.e., enero-junio. Entre tanto, tiene momentos de falta de liquidez que se resuelven a corto plazo con la emisión de “tax and revenue anticipation notes” o sea préstamos a corto plazo garantizados con el ingreso futuro de impuestos. Este documento pone en duda si la banca local podrá seguir prestando a PR en estas circunstancias.

The Commonwealth is dependent on a small number of corporate taxpayers to generate a significant amount of the Commonwealth’s tax revenues. “El ELA depende de un número pequeño de contribuyentes corporativos que generan un número significativo de sus ingresos contributivos”  – Esto es de lapidaria importancia. Bajo el impuesto a las foráneas, cuya constitucionalidad esta en duda, PR recibió 21.6% y 19.7% en los años 2012 y 2013 de esas corporaciones. Este impuesto fue pagado por 27 grupos de contribuyentes afiliados, de los cuales 6 contribuyeron el 75% de los fondos. En tanto y en cuanto estos grupos muden o reduzcan sus operaciones, estos ingresos disminuyen o desaparecen. Además, luego del 31 de diciembre de 2017, este impuesto desaparece y reemplaza con una forma modificada de ingreso, que nadie sabe que es. Como no sabemos que será, nadie sabe si será suficiente para cubrir los gastos del ELA.

A reduction of federal grants may significantly affect the Commonwealth’s ability to provide many important services and may force the Commonwealth to allocate resources that would otherwise be used to pay debt service to the provision of such essential services. “Una reducción de recursos federales puede disminuir significativamente afectar la habilidad del ELA para proveer importantes servicios y puede forzar al ELA a redirigir recursos que se utilizarían para el pago de deuda a proveer servicios esenciales”  – Esto es claro, pero sabemos que el Gobierno tiene mucha grasa y si se hacen las cosas bien se puede evitar esto. ¿Pero cuando el Gobierno de PR hace las cosas bien?

The Commonwealth’s education costs represent a very high percentage of its budgetary expenditures, and the Commonwealth has had difficulty controlling such costs. “Los costos de educación del ELA son un alto percentage de los gastos del presupuesto y el ELA ha tenido dificultad controlando esos gastos.”  – Esto es otra cosa que todos sabemos. Sin embargo, es bueno que se señale.

The Commonwealth’s healthcare costs represent a very high percentage of its budgetary expenditures, and the Commonwealth may be unable to continue to fund such healthcare costs. “El costo de servicios de salud del ELA es un alto porciento de sus gastos de presupuesto y el ELA tal vez no pueda continuar pagando estos gastos”  – Los gastos de Mi Salud vienen de fondos no recurrentes del Gobierno Federal que expiran en el 2019. Ante esa situación, si no hay una reanudación de estos fondos, el ELA tal vez tenga que recortar sus servicios.

The Commonwealth’s retirement systems have a significant unfunded actuarial accrued liability and a very low funding ratio, and recent reforms do not address these problems. “Los fondos de retiro tienen significativas deudas actuariales que no están “funded” y un “funding ratio” bien bajo y las recientes reformas no manejaron estos problemas”  – Contrario a los reclamos de Bhatia y García Padilla, no se salvaron los retiros con las reformas que se hicieron. El documento señala que una porción significativa del presupuesto es el pago a los fondos de retiro y si tiene que contribuir más, habrá menos dinero para el servicio de la deuda.

The constitutionality of the Teachers Retirement System reform has been challenged and the reform could be declared unconstitutional by the Puerto Rico Supreme Court. “La Constitucionalidad de la reforma del Retiro de Maestros has sido cuestionada y la reforma puede ser declarada inconstitucional por el Tribunal Supremo de Puerto Rico”  – Esto es claro y ahora mismo, con el Juez Feliberti, que proveyó un critico 5to voto al caso del Retiro de los Empleados del ELA y el retiro del Juez Presidente, otro voto favorable, pautado para el 12 de abril, la posible votación basada en el último caso puede ser 4-3 en contra de la Constitucionalidad de la medida. Sin embargo, mis fuentes me indican que hay medidas que traerían $400 millones más al retiro sin la reforma. Veremos que pasa.

Risks Related to the Commonwealth’s Economy. Riesgos relacionados a la economía del ELA

 The Commonwealth’s economy has been contracting and, absent future real growth, may be unable to sustain the Commonwealth’s outstanding debt. “La economía del ELA ha estado en contracción y asunte crecimiento future real, puede no poder sostener la deuda del ELA”  –  Todos sabemos esto y el documento menciona que si esto sigue, el ELA puede tener que tomar medidas drásticas.

If the population of the Commonwealth continues to decline, the Commonwealth’s economy will be adversely affected and may not produce sufficient tax revenues to sustain the Commonwealth’s outstanding debt. “Si la población del ELA continua bajando, su economía se verá afectada adversamente y podría no producir suficientes ingresos por impuestos para sostener la deuda del ELA”  – Esto también es harto conocido y no parece haber manera de pararlo.

The Commonwealth’s macroeconomic data may not accurately reflect the performance of the economy of Puerto Rico. “La data macroeconómica reciente puede que no refleje correctamente el desempeño de la economía de Puerto Rico”  – Recientemente la Junta de Planificación admitió que su data puede estar equivocada y que el crecimiento de la economía de PR puede ser mayor o menor. Otro fracaso total del Estado Libre Asociado.

Risks Related to the Bonds. Riesgos relacionados a los bonos

 Bondholders may face delays enforcing their remedies under the Bonds, and the availability of some remedies is not certain. “Los bonistas puede encontrar retrasos en implementar sus remedios bajo los bonos y la disponibilidad de algunos remedios no es seguro”   – Esto se refiere a lo provisto por el Artículo VI, secciones 2 y 8 y los retrasos usuales en los Tribunales. No hay mención en esta sección de la renuncia del ELA a su soberanía bajo la 11ava Enmienda Federal ni a su sumisión a los Tribunales de Manhattan.

There is no collateral securing the Bonds, and the Bonds cannot be accelerated upon a default. No hay colateral asegurando los bonos y estos no pueden ser acelerados en caso de impago- Creo que las implicaciones son obvias

Holders of the Commonwealth’s general obligation debt may not attach the Commonwealth’s property. “Los tenedores de bonos de obligación general no pueden embargar propiedad del ELA”  – La Constitución del ELA establece que los fondos públicos solo se pueden usar para usos públicos y por lo tanto no se pueden embargar. En esta emisión el ELA no renunció a esta protección, aunque creo que no podría aún si quisiera.

Although the Bond Resolution provides that the laws of the State of New York apply to the Bonds and the Commonwealth consents to any action or proceeding arising out of the Bonds or the Bond Resolution being brought in New York state and federal courts located in Manhattan, any such court may decline to hear suit if it concludes that other applicable law prevents it from hearing the suit. “Aunque el “Bond Resolution” establece que las leyes del estado de New York aplican a los bonos y que el ELA consciente a que cualquier acción o procedimiento que deriva de los bonos o el “Bond Resolution” sea presentado en los Tribunales federales o estatales de Manhattan, cualquiera de esas cortes puede negarse a ejercer sus jurisdicción”  – Esto lo que quiere decir es que aún si se radican casos en Tribunales Federales o estatales de NY, estos, por múltiples razones de abstención, jurisdicción limitada, etc. Ver, por ejemplo esta entrada a este blog 

Although the Bond Resolution provides that the laws of the State of New York apply to the Bonds, it is unclear how a court would apply New York law in the context of the Bonds and to what extent a judgment from a New York court may be enforced in Puerto Rico. “Aunque el “Bond Resolution” provee para la aplicación de la ley de New York a los bonos, no es claro como una corte en New York la aplicaría en el contexto de los Bonos y si cualquier sentencia de New York podría ser ejecutable en Puerto Rico”   – Esto lo que quiere decir es que no hay decisiones en NY sobre la aplicación de la ley de ese estado a una emisión de bonos de PR. Lo segundo es sobre el full faith and credit que se le daría a cualquier sentencia de NY en PR. A la verdad no entiendo la duda cuando la jurisprudencia es clara que casi la única defensa contra ello es falta de jurisdicción, ver,   Treinies v. Sunshine Mining Co., 308 U.S. 66 (1939).

A purchase of the Bonds is suitable only for purchasers that can bear the risks associated with the potential limited liquidity and price declines of the Bonds. “La compra de esto bonos es solo para aquellos que pueden que puedan asumir los riegos asociados con la potencial falta de liquidez y baja de los precios de los bonos”  – En arroz y habichuelas, no hay garantías de si quieres vender estos bonos, no tengas pérdidas. Ya que creo que va a haber impago, esto es bien importante.

The Commonwealth has not complied with its continuing disclosure obligations on a timely basis, and failure to comply may limit the Commonwealth’s access to the capital markets. “El ELA no ha cumplido con su deber continuo de revelar en tiempo razonable y este incumplimiento puede limitar el acceso del ELA a los mercados de capital”  – Esto es bastante obvio, incluyendo los estados financieros consolidados auditados para el 2013 que se suponía salieran en septiembre de 2013.

The Commonwealth’s former auditors have not been engaged to perform any procedures on the Commonwealth’s Annual Financial Report, which is incorporated by reference into this Official Statement. “Los ex-auditores del ELA no se les ha pedido que hagan nada relacionado a su Estado Financiero Anual, que es incorporado por referencia en este “Official Statement” ”  – Para efectos de una emisión de bonos, esto le hubiese dado continuidad y solidez a la emisión. Pero al Gobierno “le vale”.

A lo que dice este informe, hay que añadir información que salió hoy en Barron’s  sobre la emisión. La misma será con madurez de 21 años y vida promedio de 17 años, ya que PR retirará parte de la deuda antes de su madurez (sinking fund). Tendrá un interés de 9% o cerca de ese número. No debemos celebrar mucho que sea más bajo de lo esperado ya que mientras menos años para pagar, menos interés. Además, a 9%, PR estaría pagando $270 millones al año en intereses.  Veremos que pasa la semana entrante.

Fin de Mes, Nueva Advertencia de Moody’s

El jueves 27 de febrero de 2014, el Senado de P.R. aprobó el PC 1696 para la emisión de $3,500,000,000 en bonos de obligación general de P.R. El mismo tiene que regresar a la Cámara ya que el lenguaje de renuncia a la inmunidad soberana y sumisión a tribunales de NY fue modificada. Al día siguiente, Moody’s emitió  una clasificación provisional de Ba2 con perspectiva negativa. Para que entiendan lo que esto quiere decir, los bonos de obligación general de PR están clasificados Ba1, ya chatarra. La clasificación de los nuevos bonos es un escalafón más BAJO que el que tienen las obligaciones generales anteriores.

Moodys indica que no es probable que esta clasificación se mejore en el futuro cercano. Indica además que la misma podría bajar si ocurren alguna de las siguientes:

No conseguir suficientes fondos en la emisión para proveer liquidez adecuada a para el 2015;

Inclusión en la transacción de términos opresivos;

Indicación de que el ELA esta activamente considerando reestructuración de la deuda u otras estrategias adversas a los bonistas;

Evidencia de debilidad adicional de la liquidez del Banco Gubernamental de Fomento;

Que continúe la debilidad económica resultando en baja en los recaudos y aceleración de la emigración de los residentes.

¿Que quiere decir todo esto? Sencillo, Moodys cree que la nueva emisión de bonos tiene más probabilidades de no ser pagada y si algunas de las condiciones que menciona se dan, y probablemente todas se den, la clasificación bajará. Esta determinación puede aumentar la tasa de interés de la emisión o en el instrumento o en “recorte” de la misma. El recorte lo que quiere decir es que, como nos anunció el Senador Nadal Power, emitimos $3,500,000,000 y pagamos por esa cantidad PERO recibimos $2,700,000,000 o menos. Tremendo negocio para luego en el 2015 tener que admitir que no podemos pagar.